光伏产业投资策略报告:中国企业"硅途"漫漫

    在油价高企、资源匮乏情况下，新能源将继续成为投资热点。本篇报告从产业发展现状、存在问题及投资机会做出重点分析。国内发展光伏产业在晶体硅电池片、非晶硅生产等环节具有较好竞争力，维持对行业“推荐”投资评级。  
    化石资源日渐匮乏、原油价格持续上涨促进行业快速增长。根据“哈伯特峰值”理论，石油开采接近全球产量储备一半后产量将逐年下降，替代能源开发成为趋势；油价高企引发各政府对可再生能源的重视，采用补贴方式致使近年光伏行业发展复合增长率高达45%以上。
　　光伏市场未来5年复合增长率至少超过30%。EPIA根据现有各国政策驱动，预计未来5年之内复合增长率超过30%，至2010年，年装机量达到 6.7GWp，为2007年的2.39倍；另一家权威机构SolarBuzz相对乐观，预计至2010年，年装机量将达到12GWp，是2007年的 4.28倍。在光伏发电成本持续降低以及常规能源价格不断上涨情况之下，行业维持快速增长值得期待。
　　需要提醒的是，多晶硅生产绝非国内企业核心竞争力所在。晶体硅产能供应紧张只是目前产业链上的瓶颈，随着2008年各大厂家产能开始释放，这个问题迟早会被解决，最多也就1-2年时间。中国企业从事多晶硅生产相对国外成熟技术及较低成本，不具备竞争优势，目前开始投建多晶硅风险偏大。
　　国内太阳能光伏产业核心优势集中在晶体硅、非晶硅电池开发制造。我们之所以看好光伏产业在中国的发展，是我们观察到国内企业生产多晶硅、非晶硅电池在转换效率上具备国际竞争力。转换效率每提高1%将提高净利润率10个百分点，所以电池片转换效率能否提高，才是企业核心竞争力所在。
　　投资策略与国际企业估值比较。维持行业推荐投资评级；目前国际上单一环节公司PE估值低于30倍2008年预估EPS，完整产业链公司估值接近45倍2008年预估EPS，非晶硅类企业估值水平为09年 EPS 43-69倍PE，从国际公司估值比较来看，后两种类型公司具有明显优势。
　  公司选择。在目前的估值比较优势下，一、选择完整产业链企业、电池片转换效率有较好提高空间企业；二、选择具有较强竞争力的非晶硅企业。维持拓日新能强烈推荐-A的投资评级；审慎推荐天威保变、川投能源、乐山电力以及南玻A；同时关注航天机电、通威股份以及江苏阳光多晶硅项目的建设。
    一、资源短缺、油价高企以及成本下降推动产业发展
    化石资源短缺储量有限，经济持续发展导致油价供求关系变化，同时技术进步导致光伏发电成本逐渐下降，将有力推动光伏发电产业迅速发展。
　　1、资源短缺问题不可回避
    2007年BP公司世界能源回顾资料表明，至2006年全球石油已探明储量达到1,208亿桶，按照平均每天8,166.3桶/天的开采速度，已探明石油储量剩余开采年限将不超过42年。
　　普遍认为，石油开采的高峰可能出现在2010-2015年之间。根据“哈伯特峰值理论”，在开采量达到全球石油储量的一半以后，全球石油的产出也必然将是逐年下降，未来经济发展中石油资源短缺的问题不可回避（哈伯特峰值理论认为，当任何油田的总蕴藏量被开采出一半以时，他的产量会达到顶峰，然后就开始逐年下降）。
　　我们认为未来能发现较大油田可能性不大。即使或许有所发现，但其开采成本也将大幅提高，世界能源供应难以寄望未来低成本原油。替代能源的发展是必然趋势，发展包括太阳能光伏发电在内的新能源事业将是21世纪人类最伟大、最重要的事业。
　　2、油价高涨与太阳能装机量存在关联性
    油价上涨趋势难以逆转：
　　1)石油的主要出口为中东国家以及石油出口新贵俄罗斯，与以前大幅开采石油出口相比，这些国家目前经济状况已经有较大改变。一方面，石油出口国家自身石油消耗量逐渐增加，产量规定情况下可供出口下降；另外这些国家已经富裕，难以有扩大产能大量开采的动力；2)世界经济仍然在发展，特别是中、印两国经济迅速发展，导致对能源的更多需求，使得原油的供给更加不平衡。
　　油价上涨与光伏发电年装机量存在较大的关联性，太阳能光伏系统年安装量有随着原油价格上涨逐年上升的趋势非常明显。
    3、光伏产品成本下降使得其发电未来具备竞争力
    光伏发电技术持续发展将逐渐降低产品的生产制造成本，直接导致单位发电量成本持续下降，而传统能源价格持续上涨将推动其发电成本持续上升，光伏发电的竞争力将逐步得到体现。
　　1)光伏组件价格处于高位，制约市场规模的放大。
　　目前125 Wp或以上太阳能电池组件的价格为4.81$/Wp，自2004年以来一直处于高位，下降幅度较小。下表价格指数统计中，近期以美元计价组件价格下跌幅度低于以欧元计价产品，主要原因在于美元的持续贬值，使得以美元计价不降反升。晶体硅太阳能电池系统价格2007年为5.95$/Wp，发电成本平均为3-4￥/KWh，较高的发电成本制约了光伏市场规模的扩大。
    一方面，太阳能电池的成本在逐渐下降。
　　1)、制约晶体硅太阳能电池发展原材料的瓶颈，有望在近一到两年内得到缓解，原材料价格将出现大幅下降；2）、硅片切割工艺持续进步导致厚度下降以及大面积化硅片生产技术的发展，将导致单位电池使用原材料的逐步下降；3)、转换效率的持续提高以及产品合格率的不断上升也将降低太阳能电池的发电成本。
　　2007年系统价格为5.95$/Wp，预计至2012年，在科技进步、工艺水平日益改善的情况下，系统价格有望下降至3.95$/Wp，为目前成本的66%。国内光伏发电每千瓦时成本有望下降到1.98-2.64￥，好于我们2.5-3￥/KWh的预期。
　　另一方面，我们认为传统能源的价格将持续上涨，推动传统发电方式成本持续增加。
　　综上所述，并考虑到环保要素，光伏发电成本在未来将与传统能源发电成本相近，逐渐摆脱完全由政府补贴的发展模式成为具有较强竞争力的发电方式之一。
　　二、光伏市场空间巨大
    1、近年市场发展迅速
    2005年《京都协议书》将各国新能源的发展推向新的高度。
　　发达国家支持发展光伏产业补贴政策陆续推出，促进行业迅速发展，自2001年以来年装机复合增长率超过45%，行业发展阶段中由政府政策补贴推动产业发展效果明显
    欧洲市场自2004年以来快速增长。
　　2004年光伏产业增速较快，主要为德国重新修订《可再生能源法》，确定了20年的购电补偿法，至2007年，年装机量达到1328MWp，占全球 47%市场份额。2004年西班牙实施“皇家太阳能计划”，06年提出购电补偿法，07年开始实施，开始大面积的Solar Park建设，2007年装机量达到640Wp，同比增长480%。
    日本市场朝日计划补贴政策已经过期，近年安装量有所下滑，全球第一位置04年已经不保，2007年下滑23%，年装机量为230MWp，预计2008年基本维持2007年的安装水平。
　　美国安装量年同比增长57%，2007年安装量达到220MWp，加州太阳能计划值得期待。
    2007年，国内光伏发电安装量接近15MWp，占全球市场份额不足1%。至2007年国内光伏发电安装总量仅为95MWp，发展落后。
　　根据国家发改委《可再生能源发展“十一五”规划》，在“十一五”期间，国内太阳能光伏发电总规划为至2010年安装250MWp，主要用于示范工程以及边远地区电站建设。
    晶体硅电池仍然占据市场的主要份额，其中单晶硅电池与多晶硅电池市场份额相当；薄膜电池近年也取得了快速发展。
　　薄膜电池中，非晶硅类电池目前较合金类薄膜电池，转换效率相对较低，但是其原材料不存在短缺的现象、生产成本相对较低，发展前景值得看好。尽管近年来以 CdTe为主的合金薄膜电池增长迅速，但从长期来看，由于用于合金电池的金属材料基本属于稀缺资源，我个人更看好非晶硅类电池的发展前景。主要依据为，从能源发展趋势来说，以最经济的方式来取得适当能源才是正确的发展途径。
　　晶体硅太阳能电池依然占据目前光伏电池市场的主要份额，2007年，全球太阳能电池产量达到3436MWp，其中晶体硅太阳能电池占88.34%市场份额，仍然是太阳能电池的主流产品；薄膜电池占11.64%，虽然占比较低，但相对于前几年，市场份额仍然是一个逐年提高的趋势（2003-2006的市场份额分别为5.85%、5.58%、5.93%、8.21%）。
    四、晶体硅电池片产业发展现状
    晶体硅太阳能电池产业的主要环节包括：多晶硅的生产制造、多晶硅铸锭切片（单晶硅拉棒切片）、电池片生产制造以及组件系统安装（在以前的报告中有大量篇幅对这些环节做出描叙，这里不再一一赘述），目前多晶硅生产为产业链中的暴利环节。
    从整个产业链构成分析，产业链中决定性竞争力主要集中在电池片的制造环节。晶体硅太阳能电池迅速发展仅仅在近几年，而原材料的生产对国外企业来说已经相当成熟产业，长期制约产业发展缓慢的因素在于电池片转换效率的低下，导致发电成本较高。我们认为电池片转换能力才是决定产业链中企业核心竞争力所在。
　　我们之所以看好太阳能光伏产业在国内的发展，主要是因为国内企业生产制造电池片的技术并不落后于国际上的竞争企业，国内企业中2001年成立的无锡尚德电力有限公司已经做到全球前三的位置（2007年，全球电池片出货量最大为德国的Q-Cell公司，中国企业无锡尚德以略微优势领先日本Sharp排名全球第二），除此之外，还有很多国内企业完成海外上市并逐渐发展壮大。国内电池片生产与风能设备制造相比较，风电设备制造商关键零部件需要进口，技术水平落后国际企业多年，而国内光伏发电在全球都具备竞争力，并且实验室全球最高单晶硅转换效率创造者也在中国。我们认为在这个新兴的产业中，中国的企业并不落后，不说领先但至少同步于全球的竞争水平。
　　1、多晶硅全球供应状况
    未来1-2年内多晶硅瓶颈将逐渐得到解决
    由于2004年德国补贴政策的实施，光伏市场需求急剧上升，导致产业链中扩展周期较长的晶体硅生产环节难以迅速跟上，整个产业呈现“倒至漏斗”形状，即市场需求旺盛，产业链下游扩展迅速，上游供应不足，多晶硅生产成为制约产业的发展瓶颈。
　　2006年全球七大多晶硅厂家在下游企业预付定金、签订长期供应合约情况下，开始进行大规模的太阳能级多晶硅生产线扩张，预计2008年下半年新扩产产能将陆续释放。
    多晶硅现货价格08年三季度为拐点开始下降
    现货市场价格从2005年开始大幅上涨，至2008年的三季度，个人认为会达到价格的最高峰，超出400$/Kg水平，之后将随着原材料供应情况的改善，逐渐下降。2011-2012年现货市场价格有望下降到接近长单合约价格50-70$/Kg水平。
　　考虑全球大多晶硅厂家扩张产能基本被较大电池片厂家预定的情况，在原材料供应基本平衡情况下，根据目前全球下游环节产能扩张计划，未来电池片生产环节产能利用率依然会低于50%。而国内企业中，仅少数几家获得稳定长单供应，未来1-2年内国内现货市场价格仍将高于长期合约价格仍是现象。
    庞大扩张计划足以让你瞠目结舌
    截止目前，国内接近有50-60家企业宣布进入、或准备进入多晶硅生产环节。
　　有可能投入、开始投入及已经投产的企业总数接近30余家。即使仅仅统计这些企业，至2008年年底产能将达到2.96万吨，相当于七大厂家2008年的净增量；统计2009年年底预计数据，国内产能规划将达到5.7万吨，已经与全球7大厂家的产能相当，等同于再造两个全球太阳能级多晶硅材料供应体系，这是一个足以让你瞠目结舌的数据。
    从投入的角度上来说，假使2008年年底这些公司都能达到产能上的规划，那么从2006到2008年以来，多晶硅的生产环节国内总投入将超出290亿元；假使2010年能达到7万吨的产能设计规模，则2009-2010年的总投入将超过70.7亿元。更何况，这些生产线基本都建立在目前国内所能有的最好的晶体硅生产线建设基础之上，与国外的技术相比未来竞争如何，结果可想而知。
　　我个人对上述这些宏伟的企业总规划表示很大怀疑，也许真正能存活的也就那么3-7家。即使这样，如果仅仅从企业数量上来考虑，也足以与国外厂商数量7个相抗衡。
    中国企业的“硅途”？- 征途漫漫
    国际成熟的多晶硅企业，按照长单价格供货，2007年的平均毛利率都可以达到64%，换算为成本，平均下来不过35$/Kg，这还是建立在电子级别产品生产工艺的基础上，太阳能级别的产品仅仅是作为副产物，很明显电子级生产工艺成本要高于太阳能级的；再发展下去，到2010年他们的成本将下降到不超过 28$/Kg，因为他们产品的针对性也会很强，往高做，做电子级的产品工艺已经很成熟，不难理解往下做太阳能级别产品，对他们来说那更容易。
　　国内企业，生产多晶硅是从下往上做，先做目前能做到的太阳能级产品，再考虑做电子级产品，起点完全不一样，而且很多企业在生产线的设计上，根本就没有考虑到电子级产品的生产，完全是按照太阳能级产品来设计。
　　1）可以指望廉价的电力来发展多晶硅生产吗？我觉得毫无道理。
　　我认为，多晶硅在目前的晶体硅太阳能电池产业链中，只是个瓶颈，并非产业链核心竞争力所在。晶体硅原材料短缺的问题，现在还没有得到解决，因此多晶硅企业的暴利还有1-2年的时间，但这个问题迟早会解决，1年不够，那么到2010年，也就两年的时间，到时候，与国际成熟企业要竞争的，拼的就是产品成本，这个可不是劳动密集型的。
    目前国际成熟西门子法电力成本占总成本30%。国内的生产技术，电力消耗大于300KWh/Kg，总成本在 450-500元/Kg，如果按0.7元/KWh来计算，电力上的成本几乎要占总成本一半，确实非常高，很多企业在做规划的时候、包括很多投资者也寄予厚望，投产当地的政府能不能给很便宜的电价来供应多晶硅生产？而且对这方面抱有很大的希望，这种想法合理吗？
　　我觉得一点的不合理，至少，从很多不理解这个行业发展的人来说，如此做法真的不是在发展新能源。拿廉价电力来进行补贴，这种做法其实伤害的是国内发展太阳能光伏发电市场的原动力；而且更为可笑的是，拿一个变相补贴的“旧能源”去发展“所谓的新能源”，从目前来说受益的只是国际发达国家，对我们自己毫无益处可言，结果是企业赚了钱，赔钱的是政府、赔掉的是国内发展新能源更多的支持。
　　我的看法是，企业完全可以去选择投资区域，但依靠政府变相补贴电力绝对是对产业持续健康发展的伤害。
    国内企业生产成本相对较高主要在于：
　　其一、技术上的落后导致电力消耗较高是国内生产多晶硅生产成本较高原因之一；其二、SiCl4没有得到循环利用，导致成本偏高；其三、国内目前生产多晶硅产能规模较小，规模效应短期内难以得到体现；再者、国际晶体硅生产企业基本以综合型化工产业为主，通过几十年的积累，已经形成相对完善的横向以及纵向产业链，也能有效降低成本，对此我们的企业还需要还长时间的积累。
　　2）从多数企业的投资目的来看，基本属于急功近利
    暴利与财富效应是导致国内企业大额投资多晶硅生产的主要原因：
　　从产业投资的企业性质来看，投资多晶硅的企业很多原有业务基本上与多晶硅生产没有任何关联，新投资的企业包括“隔行隔业”的公司，涉及纺织类、建材类、畜牧类、农业类等，晶体硅生产环节短期内的暴利是导致这些企业进行大额投资的根本动力。
　　一张图纸再挖几个人才是多数企业普遍的做法，尽快投入产出获得短时间内暴利使得这些企业大干快上，技术上的问题基本以后再解决，SiCl4回收的问题对国内企业来说，还没有任何一家真正得到解决。
　　3）国内技术存在短时期赶超国际水平的可能性吗？
    我认为这种可能性非常小。
　　其一、多晶硅生产获得暴利的时间最多也就1-3年的时间，在这一环节上国内企业能获得足够财富积累的很少，难以支撑后续研究与发展并参与全球化的竞争；其二、国际对国内技术封锁。在封锁数十年的情况下、在我们当前技术接近落后20年的情况下，3-5年之内国内企业要想赶超国际领先水平，其难度可想而知；其三、目前投资该行业企业多数以获取短期暴利为目的，并无较好沉淀，而整个行业人才队伍相对缺乏，使得多数企业后续发展存在较大困难。
　　从上对比分析中可知，中国企业多晶硅的生产与国际成熟企业相比，至少目前没有任何竞争优势，唯一可以利用的是晶体硅产能瓶颈这段时间，投入越早越能赚钱，但随着国际企业产能的释放，未来3-5年国内企业多晶硅发展不容乐观。
　　我们认为，企业的发展应在目前的水平基础上持续提高、潜心投入，短期内盲目扩大产能或者新投入产能是不合理的行为。
　　中国企业的“硅途”注定是征途漫漫！
　　电池片转换效率决定了相关企业的核心竞争力
    目前单晶电池片生产企业的盈亏平衡点必须达到16%的转换效率。这里以5寸（125*125）单晶硅片市场价格53元/Wp（实际上目前的价格已经接近56.5元/Wp）来比较16%转换效率与17%转换效率下，提升1个百分点转换效率对企业盈利影响。
　　市场销售实际状况：转换效率越高，电池片售价越高；电池片出售以Wp为单位，并不是按照电池片的面积。
　　16%转换效率单片电池片销售价格=2.377*27.5=65.37元/片  
    17%转换效率单片电池片销售价格=2.481*28.4=70.46元/片
    17%电池片与16%电池单片电池销售差价=70.46-65.37元/片=5.27元/片，总成本53元/片。在相同成本要素情况下，加工每片电池片可以多赚5.27元净利润，即提高9.94%净利润率。
　　结论：每提高1个百分点转换效率，将提高接近10%的净利润率。
    从2007年的经营状况来看，国内电池片生产企业总体成本要明显高于国外企业，但是需要注意到的是，造成这种结果的主要原因为国内企业在硅片的采购上支付了比国际上多数公司更高的价格。
　　实际上，在电池片的生产环节国内企业的成本控制处于是一个中高端水平。在未来，晶体硅原材料供应得到缓解后，国内企业在电池片生产上的成本优势将会充分体现出来，表现为产业链上的核心竞争力。
　　电池片转换技术是整个产业链中代表核心竞争力所在，企业如何提高量产化电池片的转换效率，保持较高的产品合格率才是企业真正面临的挑战，只有如此才能保持国内企业在这个新兴行业中的竞争地位。
    五、快速增长TFS（非晶硅）市场蕴含巨大投资机会
    TFS市场近年快速增长，未来增长依然迅速
    薄膜电池近年来取得迅速的发展，市场份额逐渐扩大。其中非晶硅电池近几年的增速也是超出行业的平均增速。
　　预计至2010年，薄膜电池市场份额将扩大到20%，按照EPIA的市场预计，光伏市场总容量为6.7GWp，其中薄膜电池市场容量将达到 1.34Gwp，2007年的薄膜电池产量仅为为400MWp，2008-2010年的复合增长率将高达150%。假使按照SolarBuzz关于 2010年光伏市场12GWp的市场容量预计来推测，增速将更是惊人。
　　非晶硅与晶体硅电池之间并非是简单的替代关系
    不可否认，非晶硅近年迅速发展一部分受益于晶体硅原材料的短缺。一定程度上非晶硅产品替代了晶体硅产品市场，但两类不同技术路线的产品之间从实际使用以及成本上来说，并不是简单的市场相互替代关系。
　　特性差异决定了两类产品彼此之间并非是简单替代关系
    1）从特性上来区分，晶体硅电池更适合光照面积有限的情况，即光伏屋顶发电电站的建设；从安装的角度非晶硅产品则相对适合大面积的电站建设；2）非晶硅虽然目前的转换效率远远低于晶体硅类太阳能电池，但是其具有弱光转换效应功能，这是晶体硅电池所不具备的特性；3）非晶硅类产品可以实现大面积化的生产，更方便运输、安装；4）非晶硅类产品可以在柔性衬底上进行生产，从技术上来说可以为任意形状；5）非晶硅类产品可以作为光伏建筑一体化的建筑材料，这个是晶体硅类产品难以替代的，而且也是未来非晶硅类产品发展的主要方向；6）非晶硅产品颜色相对统一，更适合视觉范围内的电站建设。
    多晶硅价格下降会影响非晶硅市场吗？
　　总是有投资者担心多晶硅价格下降了，会对非晶硅的市场产生较大压力，这里我们具体来探讨这个问题，晶体硅价格下降对非晶硅的影响有多大？
　　1）首先需要正确认识的是，晶体硅原材料在整个光伏发电系统中的成本占比现在很小，以后会更小。
    2）电池片的销售方式以Wp数来定价。TF系统价格相对晶体硅材料具有一定的成本优势，大面积的光伏电站建设中，非晶硅电池片价格仅仅为晶体硅价格的55%，即使晶体硅价格大幅下降，其总成本仍然难以接近非晶硅。
　　3）非晶硅量产技术在进步当中，预计未来几年非晶硅产品成本依然会低于晶体硅。
    估值水平探讨
    上表中我们列举了国内外数个具有典型代表性企业目前的估值水平，这些公司样本主要包括晶体硅太阳能电池产业链中单一环节生产企业、晶体硅光伏发电完整产业链企业以及薄膜电池企业。
　　1）晶体硅太阳能电池产业链单一环节生产企业，主要包括无锡尚德（07年全球第二大电池片生产企业）、天威英利、台湾茂迪等公司，这些公司目前的估值水平最高也不超过2008年预估每股盈利30倍PE；2）具有完整产业链企业挪威公司REC，目前估值达到2008年PE40倍水平，完整产业链企业相对来说，企业经营性风险较小，估值水平相对较高；3）薄膜电池企业。这里主要包括美国公司First Solar、United Solar以及日本企业 Kaneka。其中，Kaneka公司以其他化工产品为主，薄膜电池产品销售收入仅占其主营业务收入的5%，在估值上不具备参考价值。目前具有代表性的薄膜电池企业First Solar估值水平为2009年预估每股盈利43倍PE、United Solar估值水平为2009年预估每股盈利69倍PE。
　　我们认为对国内企业来说，薄膜电池市场未来发展空间较大（原材料导电玻璃片以及硅烷难以形成瓶颈，制作过程从导电玻璃延升至光伏系统），较高估值水平相对符合其高成长性特征；单一产业链企业由于不能完整分享产业链毛利，同时受上下游挤压，估值水平相对偏低；完整产业链企业中，REC具有较好参考价值，其技术基础以及较高多晶硅生产是目前国内企业难以达到的水平，国内完整产业链企业的估值水平不应超过REC的估值水平。
　　风险提示
    1）相关国家发展光伏市场补贴政策出现取消或者力度不够时，将导致整个市场需求迅速萎缩，从而影响行业的增长；2）晶体硅生产过程中，新技术突破将导致成本大幅下降，从而对传统多晶硅投产企业盈利产生较大影响；从而对传统多晶硅投产企业的技术创新能力提出更高要求；3）新的太阳能电池片技术突破对目前市场的产品结构形成颠覆性的影响，但这种可能性相对较小；4）原油价格的波动对相关光伏产业链企业估值有较大影响。
    七、重点企业与上市公司介绍
    1、跨越式发展的非晶硅企业-拓日新能（002218）
　　我们认为公司核心竞争力在于其对非晶硅生产设备以及生产工艺的熟悉程度。
　　1）生产设备70%自制，成本优势明显。公司新建一条25 MWp生产线，生产设备仅需1.4亿元，而引进类似生产线，投资接近4亿元，成本上的优势将使得公司保持长期竞争力。
　　2）公司非晶硅转换技术达到6.3%，稳定后可以达到5%，达到国际先进水平。由于主要生产设备公司自制，因此公司对于产品生产线的理解完全是超出其他打算引进海外生产线的公司，并且可以持续开发产品生产线，不断提高公司的工艺水平，技术上的优势是其他企业所不具备的。
　　3）新型热水器也将成为未来公司的稳定盈利增长点之一。
　　公司目前的发展主要受限于产能不足以及电站产品认证，一旦这些问题得到有效解决，公司未来将呈现跨越式发展。2007年公司产量为10MWp左右，预计 2008年达到19MWp，而公司目前未履行订单已经达到55 MWp，公司未来3年产品销量以及业绩的高增长将在意料之中。
    拓日新能与 First Solar以及United Solar具有类似的产品结构，未来业绩同样也将是高增长，我们认为按2009年EPS45-50倍PE估值相对合理，目标价格56.7-63元，维持强烈推荐-A的投资评级。（详情请参阅报告《拓日新能IPO投资价值分析报告－寒冬腊月漫天雪，太阳花开鼠年春》 -2008/2/1以及《拓日新能（002218）-正确认识公司发展阶段，跨跃式发展将是特征》-2008/5/14）。
　　主要风险在于公司目前处于快速扩张期，管理、人事等均面临较大的挑战；电站产品认证证书难以在预定时期内拿到；新厂房建设难以如期完工等。
    2、新光硅业带来的投资机会
    新光硅业作为国内最早涉及多晶硅生产企业之一，目前产能设计为3个420吨/年产能模块构成，基本情况我们已经做过多次介绍，作为截至目前国内技术水平最高的多晶硅生产企业，经历5年的建设期，于2007年2月正式点火试车，经过8个月左右时间的系统调试，2007年10月份开始正常生产，在晶体硅现货价格高涨情况下，2008年步入暴利时期，我们预计2008年新光硅业的净利润将超出11亿元。
　　下表的关键假设包括，电力价格未来两年会上涨导致相关原料产品价格上升，以现货价格计算净利润。
　　由于产能有限、成本较高以及终端市场价格下滑等因素，2009年净利润增长渐缓，我们的盈利预测即使以最乐观的方式，即至2010年年底公司多晶硅产品完全以现货市场价格销售，至2010年新光硅业的利润也将会出现负增长。从多晶硅的供应变化来趋势判断，完全以现货价格销售可能性较小，因此，不能排除新光硅业实际赢利大幅低于我们预期的可能；从企业发展过程来看，2008年属于爆发性的增长，但这种增长速度难以得到持续。即使按照目前1美元兑换7元人民币的汇率来计算，在2010年，公司产品的成本将会高于同期合约价格，摆在新光硅业面前的仍然是成本控制的难题。
    完整产业链企业-天威保变（600550）
　　天威保变涉及光伏产业链各个环节，具有完整产业链。
　　原材料多晶硅生产目前主要依赖新光硅业（产能1260吨/年），已经投资包括控股公司天威硅业（51%，首期工程3000吨/年）、乐电天威（49%，首期工程3000吨/年），预计2010年开始投产。下游环节目前主要包括参股25.99%的天威英利新能源（预计至2008年底，硅片、电池片以及组件产能达到400MWp水平）、在建的天威新能源（四川双流，目前投资主体为天威集团，作为新津、乐山多晶硅项目的下游配套企业，09年底达到首期工程 100MWp的电池片组件产能建设）。
　　公司不仅在晶体硅太阳能光伏发电上占据完整产业链优势，在薄膜电池上打算投资8亿元最终形成 46.5 MWp非晶硅生产线，预计2009年底完全达产；风电设备生产制造上，2008年两台样机开始上网运行进行测试，预计生产20台；2009年产能规划为200台整机（1.5MW风机销售价格850万/台，目前净利润率接近8%）。
　　从2007-08年的业绩构成情况来看，主要包括本部输变电业务、新光硅业、天威英利新能源等，2009年将新增盈利点薄膜电池以及风电设备。
    2007年EPS为0.62元，目前总股本11.68亿股，预估2008-2010年EPS分别为0.76、1.01、1.38元，目前股价为39.34元，对应2008-2010年每股盈利52、39、29倍PE。
　　参考国际完整产业链企业REC.OL，目前股价150NOK，对应2008-2009年预估每股盈利为43、32倍PE，天威保变估值水平相对偏高，考虑可能的资产注入（集团仍然有部分输变电业务，另外双流晶体硅加工、电池片以及组件生产目前由集团投资，未来注入可能性较大），维持对天威保变审慎推荐 -A的投资评级。
　　以上盈利预测建立在多晶硅的售价为当时预计现货市场价格基础上，属于相对乐观的预期，从多晶硅企业面临的情况来看，不可能长期以现货价格销售产品。
　　我们认为投资天威保变的主要风险在于，非晶硅薄膜电池生产设备成本较高，技术上能否有效消化将决定企业技术水平的提高，从而影响盈利预测的准确性；新增两大多晶硅投资为3000吨/年，项目进展有待进一步观察；多晶硅价格以及光伏市场容量可能存在较大的变数，影响公司投资项目的收益。
    新能源水电、光伏组合-川投能源（600674）
　　水电是川投能源的主要业务，水电资产包括控股子公司嘉阳电力（95%股权）、天彭电力（95%股权）、田湾河水电（80%股权）以及大渡河水电（10%股权），其中田湾河水电将是未来公司水电盈利的主要来源。
　　2008年田河湾水电开始运行，2009年开始释放业绩，预计2008、09、10年贡献EPS0.1、0.47、0.50元。预计2008、09、10年水电业务汇总贡献EPS0.22、0.6、0.65元。
　　预计新光硅业2008、09、10年贡献EPS 0.68、0.72、0.76元（2010年业绩预估里面包括新津项目3000吨的贡献）。
　　目川投能源前总股本为6.39亿股，预计2008、2009、2010年的EPS分别为0.92、1.34、1.43元。
　　我们按照不同业务情况进行估值。按照2009年水电业务20倍PE，按照2009年多晶硅业务盈利EPS 20-25倍PE进行估计，合理估值区间为 26.4-30元，目前股价25元，与我们估值下限相接近，维持审慎推荐-A的投资评级。考虑到可能的二滩水电资产注入，建议持有。
    乐山电力（600644）
　　乐山电力目前仅仅持有新光硅业较少股权，短期内公司难以享受新光硅业带来的暴利。
　　由于乐山电力与新光硅业的另一大股东启明星投资公司为同一控制下企业，我们认为乐山电力的投资价值与机会在于股权整合带来近期业绩的大幅上升。
    3、其他上市公司简介
    其他涉及多晶硅生产上市公司主要包括：
　　1）南玻A（000012），公司为国内建筑玻璃行业的龙头企业，其宜昌多晶硅项目预期在9月底进行系统调试并开始试生产，我们预计年内正常生产可能性不大，需要进一步观察。
　　2）通威股份（600438），公司控股公司永祥多晶硅公司在建设200、800吨/年产的两个多晶硅项目，具体进展需要进一步观察。
　　3）航天机电（600151），公司发展晶体硅太阳能电池片、组件技术基础较好，主要由大股东投资的内蒙古神州硅业预计年内完成建设，需进一步观察。
　　4）江苏阳光（600220），公司投资宁夏多晶硅企业预计09年年底开始调试，需进一步观察。